《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。长征有多长公里 红军长征一共用了几年>

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅长征有多长公里 红军长征一共用了几年回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的(de)是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。