核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思>4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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