文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎ首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式o)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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