平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(hu蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样í)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和20蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样22年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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