来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾华大基因是国企吗达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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