核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平(pín半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次g)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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