来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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