王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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