《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(56是什么意思 56是什么尺码fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián56是什么意思 56是什么尺码)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wè56是什么意思 56是什么尺码i)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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