平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎn菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞g)可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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