“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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