《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(苏州是几线城市呢jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí苏州是几线城市呢)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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