主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比政策持续改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(ch特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比ǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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