文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗ng>

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。