王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(g申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思ǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思ong>目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。