核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qiá162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口n)融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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