5月13日(rì)，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证(zhèng)央企红(hóng)利ETF发布公告称，其(qí)累计有效认购(g三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹òu)申请份额总额超过(guò)20亿(yì)份发行上(shàng)限，将启动比(bǐ)例配售。这则小公告体现出市(shì)场对这一“中特估”主题的追(zhuī)捧力度。

　　实际上，近(jìn)期围绕着(zhe)“中(zhōng)特估(gū)”的行情(qíng)，市场关(guān)注度非常高，5月15日首批3只央(yāng)企回报(bào)ETF发(fā)行，更成(chéng)为这一波“中特(tè)估”行情(qíng)的催化剂。实际上，早(zǎo)在去年底及今年一季度(dù)，一些基(jī)金(jīn)经理(lǐ)开始(shǐ)调仓换(huàn)股“中特估概念(niàn)”。

　　目(mù)前“中特估”资金面、情绪(xù)面(miàn)、估值方式(shì)等问题(tí)成(chéng)为(wèi)市(shì)场关注焦点，中国基金报采访(fǎng)多位投研人士，解(jiě)析“中特估”这(zhè)些焦点(diǎn)问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情(qíng)催化剂？

　　市场对“中特估”主题积极追捧。不仅(jǐn)华(huá)泰柏瑞中证央企红(hóng)利ETF罕(hǎn)见出现启(qǐ)动“比例(lì)配售”情况，今年(nián)场内多(duō)只“中字(zì)头(tóu)”ETF也持续“吸(xī)金”，15只(zhǐ)央企、国企ETF合(hé)计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续有多只国央(yāng)企(qǐ)主题基金发行，市场对此充满期待(dài)，如5月15日(rì)就(jiù)有3只央(yāng)企回报ETF，后(hòu)续跟踪央企(qǐ)科技引领、央企现代能源等(děng)ETF也将获批发行，更有扎堆上报的(de)央(yāng)国企基金在排队入市。

　　这些或(huò)成为这(zhè)一波“中(zhōng)特估”行情的催化剂。

　　融通红利机会(huì)基金经理何龙(lóng)表示，央企ETF发行(xíng)在情(qíng)绪上是构(gòu)成催化因(yīn)素的，近期银行股大涨的一个催化(huà)因素(sù)就是积极推(tuī)介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的(de)发(fā)行，和诸多主题基金的(de)申(shēn)报发(fā)行，我认(rèn)为确(què)实会成(chéng)为引(yǐn)爆行情的催化剂，基本面、资(zī)金(jīn)面、政策面都在向好(hǎo)，下半年(nián)，中特估有可能独领风骚。”万家基金(jīn)章恒更是(shì)表示。

　　同样(yàng)，博时基金指数与量(liàng)化投资部(bù)基金经理(lǐ)杨(yáng)振建就表(biǎo)示，近期密集申(shēn)报的国央企(qǐ)主题基金主(zhǔ)要(yào)涉(shè)及“股东(dōng)回报(bào)”、“科(kē)技引(yǐn)领”、“现代能源”几(jǐ)大主题，这(zhè)样的(de)布局可以更好支持央国企的(de)估(gū)值(zhí)重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的(de)发(fā)行将(jiāng)成为行情(qíng)进一(yī)步上涨的催化剂。去年以来公募(mù)基金发行整体平淡，近(jìn)期多(duō)只国央企主题基金申报(bào)和(hé)发行，行情火热(rè)下将(jiāng)为市场带来(lái)增量资金，有望推动进一步上(shàng)涨。”杨振(zhèn)建进一步表(biǎo)示。

　　此(cǐ)外，银华基金ETF业务总(zǒng)监王(wáng)帅认为，公募(mù)基金积极(jí)布局央(yāng)国企(qǐ)主题基金，一(yī)方面是因为新一轮深化国企改革的大(dà)幕将拉开，叠加(jiā)“中特估”概(gài)念，央国(guó)企上市公司的投(tóu)资(zī)价(jià)值(zhí)凸(tū)显，该主题的(de)基金将(jiāng)为(wèi)投资者三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹提供更(gèng)丰富的工具以参与(yǔ)到(dào)央国企(qǐ)投资。另一方面是落实(shí)公募基金(jīn)行(xíng)业高质量发展的要(yào)求，引导更(gèng)多资金参与央(yāng)国企(qǐ)改革，更好发挥公(gōng)募基金服务(wù)资(zī)本市场改(gǎi)革、服务实体经(jīng)济和国家战(zhàn)略的作用(yòng)。

　　王帅表示，未来央企ETF的(de)发(fā)行将(jiāng)为央企相(xiāng)关标的(de)和板块带(dài)来增量资金，提升交易活跃度，有望成为中特估行情的催(cuī)化剂。

　　存量市场中变(biàn)赛道

　　积极调(diào)仓(cāng)换(huàn)股？

　　2023年以来，市场(chǎng)结(jié)构性行情明显，中特估和人工智能成为两大明显的主线，而新(xīn)能源等前(qián)期(qī)热门赛道股冷却，在此背景(jǐng)下，一(yī)些基金经理(lǐ)开始(shǐ)调(diào)仓(cāng)换股“中特估概念”。

　　万家基金(jīn)基(jī)金经理章恒直言，自己目前(qián)重点关注三大行业(yè)，火电、券商、军工，这三大行业主要是央企或地方国资(zī)所(suǒ)在的行业，民营企业占比较少。

　　“首先是基于行业(yè)本身基本面在今年会有重大的向上变化(huà)的(de)机会(huì)，比如火电，会受(shòu)益于煤炭价(jià)格的下跌(diē)，扭亏为盈；券商，会受益于今年市场成交量的(de)放(fàng)大，盈(yíng)利大幅增长等。同(tóng)时(shí)，随着国有(yǒu)企业改革(gé)的推进，大概率(lǜ)这些企业会进入(rù)一个提质增效、释(shì)放业绩的过程。”章恒表(biǎo)示(shì)，中特估是过去(qù)5年10年改革的(de)成果(guǒ)，是非常基(jī)本面(miàn)的，和他过去1至2年研究投(tóu)资思路也非常吻(wěn)合，为在下半年抓住(zhù)这波中(zhōng)特(tè)估的投资机会做好(hǎo)了准备。

　　“去年年(nián)底(dǐ)已开始重(zhòng)视中(zhōng)特估的(de)投资机会(huì)，判断中特估的机会(huì)未来三年分两(liǎng)个阶段。”融(róng)通红利机会(huì)基(jī)金经理何龙(lóng)表(biǎo)示，第一阶段也就是(shì)今年以(yǐ)数字经济和“一带一(yī)路”的主(zhǔ)题普涨性机会为主，包括低(dī)于(yú)1倍(bèi)PB、分红收(shōu)益(yì)率极(jí)高(gāo)的(de)品种(zhǒng)，将(jiāng)会(huì)迎来普涨性(xìng)的机会。第(dì)二阶段(duàn)是(shì)未来两年(nián)，在主题性机会(huì)消散以后，基于顶(dǐng)层(céng)设(shè)计(jì)对国央经营管理价值导向变化(huà)，我们(men)判断经营(yíng)成果随之改变(biàn)是一个慢变量(liàng)，会在(zài)未来(lái)两(liǎng)年体现在每一个央国企的报表中(zhōng)。

　　何龙强调，目前在(zài)挖掘公司(sī)经营层面可(kě)能发生(shēng)显著(zhù)正向变化的(de)个(gè)股提前进行布局，比如医药和消(xiāo)费等行业。

　　其(qí)实一季报(bào)已经显露出不少基金在行动。国金证券研(yán)究所数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，偏股主动(dòng)型(xíng)基金(jīn)2022年年报前十大重仓股(gǔ)股票(piào)池中，“中(zhōng)特估”概(gài)念占(zhàn)偏股主动型(xíng)基金持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中特(tè)估”概念占偏股主动(dòng)型基金(jīn)持有股票市值比例提(tí)高(gāo)到4.19％。

　　“中(zhōng)特(tè)估”概念股在(zài)偏股(gǔ)主动(dòng)型(xíng)基金的持仓中(zhōng)，占比(bǐ)明显提高。上述(shù)数(shù)据显示，根据偏(piān)股主(zhǔ)动型基金2022年报及2023年一季报十大重(zhòng)仓股的(de)数据(jù)，剔除个股涨跌影响，估计了各(gè)基金(jīn)主动加仓“中特估”概念股的市值(zhí)占2022年末股票总市值比例，一季度超过30％的(de)偏股主动型基(jī)金主动(dòng)加(jiā)仓(cāng)了“中特估”概念(niàn)股，198只基金(jīn)在2022年末(mò)不持有(yǒu)“中特估”概念股，但在一季(jì)度买入。

　　不(bù)仅如此，中信证券数据统计也显(xiǎn)示，一季度主动偏股(gǔ)型公募基金对港股央国企的持股市值比重达到2019年以(yǐ)来的新高，港股央国(guó)企持(chí)股总(zǒng)市值占港股持股总市值的比重由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年(nián)一季度的(de)32.9％，远高于2020年(nián)低点时的7.5％。

　　投(tóu)研上加大力量？

　　构建(jiàn)国央企专(zhuān)门(mén)的股票库

　　可以说中(zhōng)国特色估(gū)值体系(xì)，正(zhèng)深刻影(yǐng)响基金公司的(de)投研(yán)，落(luò)实到日(rì)常的投研流程和实践(jiàn)之(zhī)中，不少(shǎo)基金公司在加大投(tóu)研力量，更有专门构(gòu)建国央(yāng)企(qǐ)股(gǔ)票库(kù)。

　　融通(tōng)红(hóng)利机会(huì)基金经理(lǐ)何龙就介绍，一方面，从顶层设(shè)计改变研究(jiū)员过去(qù)对国央企的(de)固(gù)定思维，需要实(shí)地考察国央(yāng)企(qǐ)，并(bìng)且需要(yào)利用当前国央企愿(yuàn)意交流的契(qì)机，多花精力(lì)去进行(xíng)跟踪发现变化。

　　另一方面(miàn)，融通基(jī)金(jīn)在行(xíng)动上，要求(qiú)研究员将(jiāng)自己(jǐ)所覆盖(gài)行(xíng)业的所有国央企构建专门的股(gǔ)票库，并进行长(zhǎng)期跟踪，包括考察(chá)其实地调(diào)研的的成果(guǒ)，了(le)解(jiě)国央企经营思路和财务导向(xiàng)的变化，结合行业趋势和(hé)特征，寻找(zhǎo)价值洼(wā)地，发现(xiàn)预(yù)期差。

　　同样的，银华基金ETF业务总监王帅也谈到(dào)“认识(shí)”上的重视(shì)。他表(biǎo)示，通过深入学习(xí)，对“中特估”有了更深刻的认识(shí)：首先(xiān)要认识市场体制(zhì)机制、行业产(chǎn)业结构(gòu)、主体持(chí)续发展能(néng)力(lì)等方(fāng)面(miàn)所体现的鲜明(míng)中国元(yuán)素和(hé)发展(zhǎn)阶段特征，“中(zhōng)特(tè)估(gū)”应(yīng)该(gāi)是在(zài)此基础上构建的(de)具(jù)有时代特征和中(zhōng)国特色、符(fú)合国家战略导(dǎo)向的估值体系，而不是简单(dān)套用(yòng)国外的传统估值模(mó)型。

　　“中特(tè)估是(shì)一种新的提法，但是这(zhè)个概念所涉及到的行业和公司，一直在(zài)发生的(de)变化。”万家基(jī)金(jīn)经理(lǐ)章恒表示，万(wàn)家基金一直(zhí)非常关注传(chuán)统产业(yè)的变化，诸如(rú)煤炭、金(jīn)融、建筑等多个领域，因此(cǐ)也是(shì)一定能够(gòu)抓住中特估这波行(xíng)情的(de)机会的。同时，随着时局的变(biàn)化，也在增加(jiā)相关行业的研(yán)究力量。

　　此外(wài)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)魏凤春表示，积极践行中国特色的估(gū)值(zhí)体系是(shì)资本市(shì)场使命(mìng)，投资者需要学(xué)习领会(huì)并针(zhēn)对原有的(de)估值体系进行改造，以(yǐ)适(shì)应现实(shí)的需(xū)要。明确该(gāi)体系(xì)的框架是(shì)第一(yī)位的工作，合(hé)理设置指标也非常重要，投资(zī)者(zhě)的认可和实施是(shì)最终该体系能(néng)否具备长期价(jià)值的基础。不过，他也(yě)提醒，人为的拔估值是很(hěn)大的(de)认知误(wù)区，市场化认(rèn)可是(shì)基本的(de)常(cháng)识，不可误判。

　　体现社会价值与(yǔ)国(guó)家战略价值

　　新估(gū)值方(fāng)式？

　　央国企(qǐ)是国民经济的支柱，国企央企发展(zhǎn)要符(fú)合国家战(zhàn)略发展发向，更需(xū)要承担社(shè)会公共责任等。而这些(xiē)都应该考虑进估值体系之中(zhōng)，也引发(fā)市场关注。

　　多(duō)数受访(fǎng)的(de)基金(jīn)经理(lǐ)认为，对于国央企的估(gū)值方式要充分(fēn)体(tǐ)现企业的社会价值与国家(jiā)战略价(jià)值，目前已经形成了初步的企业(yè)社会价值评价体系。

　　“如何定价国有企(qǐ)业承担(dān)社会价(jià)值、符合国家战(zhàn)略(lüè)发展的价(jià)值？首要任务(wù)就构建中国特色的价值评价体系，改变从以私人股(gǔ)东权益出发，现金流折现为主要方法的单一价值(zhí)估值体系，转向社会整体(tǐ)价值观念、纳入(rù)中国特色(sè)的ESG评价(jià)体系，充分体现企业的社会价值与(yǔ)国家战略价值。”博时基(jī)金指数与量化(huà)投(tóu)资部基金经理杨振建(jiàn)表示。

　　杨振建也直言，近年(nián)来国(guó)资委指导国内团队对于中国特色ESG披露与评价体系不(bù)断(duàn)探索，结合国际通用规则，三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹目前(qián)已经(jīng)形成了初步的(de)企(qǐ)业社会价值评价体系，其中包括《企业ESG披露指(zhǐ)南》、《中央企业上市公(gōng)司环境、社会及(jí)治(zhì)理（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等。

　　银(yín)华基(jī)金(jīn)ETF业务总监(jiān)、基金经理王帅也认为(wèi)，“中(zhōng)特估”应该是注(zhù)重(zhòng)企业价值的可(kě)持(chí)续(xù)估值，要(yào)重视股东、员工和(hé)社(shè)会责任等要(yào)素对(duì)企业稳健成长的(de)重(zhòng)大意义，重视(shì)稳定的现金流(liú)、持续增长的盈利(lì)、科(kē)技创(chuàng)新对提升(shēng)企(qǐ)业(yè)内在价值的(de)积极(jí)作用(yòng)，这样有(yǒu)利于提(tí)高估(gū)值定价模型的科学性和有效性。

　　“在指数编制、策略构(gòu)建等实务工(gōng)作中，都有成熟的(de)量(liàng)化指标可以使(shǐ)用(yòng)，包(bāo)括(kuò)净(jìng)资产收益率、营业现金(jīn)比(bǐ)率、资产负债率、研发经费(fèi)投入强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实(shí)金融(róng)精选基(jī)金经理李(lǐ)欣更细致分析在估值思维、估值(zhí)结论、估值判(pàn)断上有变化，尤(yóu)其是估值的方(fāng)法和指标上(shàng)，他认(rèn)为其包(bāo)括产业链上下(xià)游的(de)衡量、全要素成(chéng)本等，以及在纵向和横(héng)向上的(de)研究，强调(diào)政策(cè)优惠、产业(yè)发(fā)展、市场竞争(zhēng)力和可持续(xù)发(fā)展等各种因素与企业(yè)价值(zhí)的(de)关(guān)系。这些因素在对估值结(jié)论和判(pàn)断(duàn)的影响(xiǎng)上，也使得(dé)中国特色的估(gū)值体(tǐ)系与传(chuán)统的估值体系有(yǒu)所(suǒ)不(bù)同。

　　“所以估值思维的变化，还有估值结论(lùn)和估(gū)值判断的变化，都是为了(le)更好地适(shì)应中国的市场(chǎng)和经济(jì)特(tè)点，提供更精准、更(gèng)合理的(de)企业(yè)估值(zhí)信(xìn)息。”李欣表示。

　　不过(guò)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家魏凤春(chūn)直言，这需要在实践中(zhōng)进行(xíng)探索，目前(qián)尚没有公认的指标可以(yǐ)使用。

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