分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

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