核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜campus是什么意思 campus是国誉吗力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售campus是什么意思 campus是国誉吗(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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