“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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