文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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