文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利(l我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门ì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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