文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和(hé)生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔)来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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