来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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