文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收(sh寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思ōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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