文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思rong>

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点学年是什么意思？应该怎样填，2022学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思至2023学年是什么意思、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。