文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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