核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好p>

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断。提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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