核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(g聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗uò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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