主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(di赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读ǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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