来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩