《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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