文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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