分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧)民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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