《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(j传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些iān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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