《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dù阴肖有哪几个生肖n)在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)阴肖有哪几个生肖业(yè)是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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