来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(z防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行hōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

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　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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