王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思g>【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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