王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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