核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱(标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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