分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增718北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环8亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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