主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思g>月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(g纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思uó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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