分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人ong>

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板