来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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