平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(d阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱ú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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