主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(z乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿hú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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