文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(d兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗e)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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