“现在(zài)的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(hu乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节í)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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