《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么ng>？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么lt="产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MO世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么MFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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