主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-2扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文1.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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